牛壹佰招银：日本重启加息或对全球金融条件形成压制

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　　招商银行发布研报称，12月19日，日央行加息25bp，将政策利率上调至0.75%，符合市场预期，9位委员全票支持加息决议。至此，政策利率创1995年以来最高水平。这是日央行继2025年1月加息后，时隔11个月再次加息。日央行加息符合预期，市场反应平淡。日股延续上涨，日债10Y利率震荡走高，日元在加息落地后利好出尽贬值至156附近，其余市场反应平淡。

　　招商银行主要观点如下：

　　政策：缓步加息

　　日央行在通胀高企与日元贬值的双重压力下选择加息。通胀方面，11月日本CPI通胀高达3.0%，政策利率大幅落后通胀曲线，实际利率位于深度负区间。汇率方面，美元兑日元一度突破156关口，日央行需要采取措施抑制单边下行趋势。

　　日央行可能不会选择快速追赶通胀曲线，缓慢加息仍是基准情形，未来加息斜率或保持2次/年，每次25bp，2026年将政策利率升至1-1.5%区间。从通胀结构看，高通胀压力更多来自供给侧，对加息并不敏感。食品及水电燃气是通胀的边际拉升项，服务通胀修复也更多来自老龄化导致的“劳工荒”。从经济表现看，三季度日本经济陷入收缩，贸易战对投资及出口形成剧烈冲击。从财政安全看，“高通胀、低利率”组合令日本经济同时拥有高名义增长与低名义利率，经济扩张速度相应高于债务膨胀速度，政府杠杆率趋于收敛。2020-2025年，这一模式令日本政府杠杆率回落16pct至215%，未来五年有望进一步回落至200%。

　　策略：警惕风险

　　尽管日央行大概率在加息节奏上保持高度克制，但日元流动性逆转及日债市场仍将对全球金融条件形成压制。

　　一是日元套息交易可能持续性逆转，对全球资产流动性形成长期压制。截至2024年末，仍有约$9万亿头寸以低息日元为流动性来源，未来该部分流动性或随美日利差收窄稳步收缩。不过，当前日元净空头头寸已显著收敛，再度重演2024年7月“日元倒流”引发全球市场剧震的概率不大。其中，非商业投机盘已转为日元多头，与2024年7月约18万张日元净空头形成鲜明反差。杠杆基金虽仍为日元空头，但持仓规模也仅为2024年7月水平的56%，这意味着日元套息交易逆转对市场的冲击可能会相对温和。

　　二是日债风险可能进一步发酵。从短期看，高市早苗政府批准了相当于名义GDP2.8%的补充财政预算，从长期看，日本计划将国防开支提升至名义GDP的3%，以及永久减免消费税。日本政府不合时宜的财政扩张立场可能引发市场更大的担忧，中长期日债收益率或陡峭上行，曲线加速陡峭化。长期利率上行将对日本经济形成显著的限制性效果，叠加贸易战冲击催化，另有供给型通胀居高不下，宏观环境或陷入“滞胀”，财政可持续性条件可能加速恶化。

　　日债及日元面临中长期压力，日股表现或相对偏好。日债方面，加息将直接推动日债利率上行，尤其是超长端利率还面临高债务及高通胀的恶性循环，上行压力持续存在。日元方面，加息虽有望驱动日元出现阶段性升值，但考虑到日央行的加息态度仍然温和，叠加市场对日本债务的担忧，预计日元缺乏单边走强动力，大概率将延续偏弱震荡的运行趋势。日股方面，加息带来的流动性冲击或更偏短期。考虑到日本企业多为全球化经营，叠加全球AI和算力投资热潮的持续发酵，日股预计将延续震荡走强格局。